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广发视点丨浅析新三板企业摘牌时收购异议股东股份的定价方式
发布日期：2020-08-18 浏览次数：4229
朱萱 李晓易
摘要
2018年新三板迎来摘牌高峰，诸多挂牌公司基于战略发展规划的考虑拟终止挂牌。由于公司的摘牌议案可能不符合部分股东的利益，因此异议股东股份的收购价格成为能否顺利摘牌的关键。本文将梳理新三板企业摘牌时收购异议股东股份的相关规定，并总结归纳实践中摘牌公司回购股份的定价方式。
一、关于异议股东保护的相关规定
| 法规名称 |
相关规定 |
说明 |
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《中华人民共和国公司法》（主席令第15号） |
第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： |
1、依照《公司法》的定义，新三板挂牌企业不属于上市公司。 |
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《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（股转系统公告[2016]89号） |
第七条：挂牌公司应当在披露董事会决议的同时，披露关于终止挂牌事项的临时公告，说明终止挂牌的原因、异议股东保护措施等情况。 |
1、该规定尚未正式实施，笔者在此作为参考。 |
二、承诺人收购异议股东股份的定价方式
在近期新三板摘牌案例中，承诺人一般是挂牌公司的控股股东及实际控制人，收购对象为未出席股东大会或未投赞成票的股东。目前我国并无法律法规对收购价格作出规定，实践中收购价格的确定通常有以下几种方式：
（一）根据取得成本确定价格
| 序号 |
摘牌公司 |
收购人 |
收购对象 |
收购价格 |
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案例一 |
华孚股份 |
控股股东及实际控制人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
不低于取得成本+协商 |
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案例二 |
哈工大业 |
控股股东或指定第三人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
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案例三 |
华视股份 |
控股股东及实际控制人或指定第三方 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
|
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案例四 |
香堤湾 |
实际控制人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
将股东取得股份的成本作为股份收购价格的定价基础，是实践中最主要的定价方式。
（二）根据每股净资产确定价格
| 序号 |
摘牌公司 |
收购人 |
收购对象 |
收购价格 |
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案例五 |
族兴新材 |
控股股东及实际控制人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
不低于最近一期审计每股净资产+协商 |
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案例六 |
华新环保 |
控股股东及实际控制人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
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案例七 |
江通传媒 |
指定第三方 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
挂牌前取得：不低于最近一期审计每股净资产； |
部分新三板公司终止挂牌时以每股净资产确定收购价格，但在一些案例中，经审计的每股净资产远低于挂牌后大部分交易日的价格，不符合部分小股东的利益，可能导致议案在股东大会上被否决。
在江通传媒摘牌案例中，异议股东权益保护决议中区分了挂牌前取得的股份和挂牌后取得的股份。根据该公司在全国中小企业股份转让系统披露的相关信息，股份公司设立时，66名发起人均以净资产折股的方式出资。故对于挂牌前取得公司的股份，承诺人按照不低于最近一期审计每股净资产的价格收购；对于挂牌后取得公司的股份，按照不低于取得成本的价格收购。
（三）以最近一次定向增发价格为基础
| 序号 |
摘牌公司 |
收购人 |
收购对象 |
收购价格 |
|
案例八 |
翔升国际 |
控股股东及实际控制人 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
以公司最近一次定向增发的价格为基础，参考取得成本。 |
新三板挂牌公司定向增发股票价格的确定方式并无法律法规的强制性规定。从挂牌公司公告披露的内容来看，定向增发股票的定价一般会综合考虑行业、公司的成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者协商后确定，定向增发股票的价格通常不低于经审计的每股净资产。
（四）参考公平合理的市场价格
| 序号 |
摘牌公司 |
收购人 |
收购对象 |
收购价格 |
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案例九 |
山本光电 |
董事长、法定代表人、第一大股东 |
特定股东 |
不低于取得成本+公平合理的市场价格 |
在山本光电摘牌案例中，第一大股东承诺参考公平合理的市场价格收购特定股东的股份，由于终止挂牌时股票的市场价格存在不确定性，为保护异议股东的权益，第一大股东同时承诺将股份的取得成本作为底限。
（五）根据公司直接给出的价格
| 序号 |
摘牌公司 |
收购人 |
收购对象 |
收购价格 |
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案例十 |
司珈尔 |
该公司 |
未出席股东大会或未投赞成票 |
公司以 0.25 元/股的价格回购异议股东的股票。 |
在司珈尔摘牌案例中，公司决议直接确定了异议股东股份的统一回购价格，未说明定价依据，但异议股东权益保护决议经股东大会通过，且满足信息披露的程序要求，符合终止挂牌的相关规定。
除上述五种定价方案以外，实践中还存在以股票暂停转让时的收盘价、承诺公告日前几个交易日的均价、挂牌日起成交均价、取得成本加年化收益率等作为定价依据，以及在两种以上不同的定价方式中采取孰高原则定价。
三、总结
综上所述，我国法律法规对于新三板公司异议股东股份的收购定价并无强制要求，拟摘牌公司在制定异议股东权益保护方案时应考虑以下几个因素：
第一，保护投资者利益原则。新三板企业摘牌将影响部分股东行使转让股份的权利，在实践中，大多数新三板企业摘牌存在异议股东，因此公司应当依照相关规定制定并披露关于异议股东保护的安排，以保障异议股东的权益。
第二，注意挂牌前认购协议中特殊条款的约定。若投资人在公司挂牌前存在特殊条款（如股份回购）约定，公司控股股东及实际控制人在作出异议股东股份收购的安排时应注意履行相关协议约定的义务。
第三，公司的实际情况。截至2018年8月，已逾50家新三板公司董事会提出的摘牌议案被股东大会否决。为使公司摘牌程序顺利进行，公司控股股东还应根据实际情况与异议股东充分协商，尽可能达成异议股东满意的方案，否则异议股东可能成为摘牌的阻碍。